ベンチャーキャピタル市場の変革期
現在、ベンチャーキャピタル（VC）ファンドに投資するリミテッド・パートナー（LP）は、大きな転換期に直面しています。ファンドの寿命は以前の約2倍に延び、新規ファンドマネージャーは厳しい資金調達環境に晒され、2021年の高評価額を正当化できないまま、数十億ドルもの資金がスタートアップに拘束されています。最近開催されたStrictlyVCのパネルディスカッションでは、有力な5つのLPが、総額1,000億ドル以上を運用する立場で、ベンチャーキャピタル業界の現状について驚くべき見解を述べました。彼らは、激動の中で新たな機会も生まれていると見ています。
ファンド寿命の長期化と流動性不足
最も衝撃的だったのは、ベンチャーファンドの存続期間が想定よりもはるかに長くなっているという事実です。これは機関投資家にとって新たな問題を引き起こしています。J. Paul Getty Trustのディレクター、Adam Grosher氏は「従来の常識では13年程度のファンド寿命でしたが、私たちのポートフォリオには、15年、18年、さらには20年前のファンドも存在し、今なお優良資産を保有しています」と語りました。しかし、「資産クラスとしての流動性は、業界の歴史から想像されるよりもはるかに低い」と彼は指摘しました。
この長期化は、LPにアロケーションモデルの見直しを迫っています。Makena CapitalのLara Banks氏は、現在では18年のファンド寿命を前提とし、資本の大部分が16年から18年目に戻ると予測していると述べました。J. Paul Getty Trustは、過度なエクスポージャーを避けるため、より保守的な資本配分へと傾倒しています。
セカンダリー市場の重要性
このような状況において、セカンダリー市場は不可欠なインフラとなっています。800億ドルを運用する大手セカンダリーファームであるLexington PartnersのMatt Hodan氏は「すべてのLPとGPは、セカンダリー市場に積極的に関与すべきです。そうでなければ、流動性パラダイムの中核的な要素から自らを切り離すことになります」と強調しました。
評価額の乖離：実態は想像以上に深刻
パネルディスカッションでは、ベンチャー企業の評価額に関する厳しい現実、すなわちVCがポートフォリオの価値と、実際に買い手が支払う金額との間に大きな隔たりがあることが示されました。TechCrunchのMarina Temkin氏が紹介した事例では、ポートフォリオ企業が直近で売上高の20倍と評価されていたにもかかわらず、セカンダリー市場では売上高のわずか2倍（90%もの割引）でオファーされたといいます。
Cendana Capitalの創設者であるMichael Kim氏は、「Lexingtonのような企業が実際の評価を行った場合、彼らが『勝者』あるいは『準勝者』と見なしていた企業でさえ、80%もの減損に直面する可能性があります」と述べ、ベンチャー企業の「厄介な中間層」について言及しました。この「厄介な中間層」とは、成長率が10%から15%、年間経常収益が1,000万ドルから1億ドルの企業で、2021年のブーム期には数十億ドル規模の評価を受けていたものです。しかし、プライベートエクイティの買い手や公開市場では、同様のエンタープライズソフトウェア企業を売上高の4倍から6倍で評価しています。
AIの台頭も状況を悪化させています。「景気低迷期に資本保全を優先し、成長率が低下した企業は、AIが台頭し市場が彼らを追い越していったため、非常に困難な立場にあります。適応しなければ、深刻な逆風に直面し、消滅する可能性もあります」とHodan氏は説明しました。
新規ファンドマネージャーの苦境
新規ファンドマネージャーにとって、現在の資金調達環境は特に厳しくなっています。Cendana CapitalのKelli Fontaine氏は、衝撃的な統計を挙げました。「今年上半期にFounders Fundが調達した額は、全新規ファンドマネージャーの合計の1.7倍でした。確立されたマネージャー全体では、新規ファンドマネージャー全体の8倍の資金を調達しています。」
これは、パンデミック期にVCに多額の資金を急速に投入した機関投資家LPが、現在では質を重視し、Founders Fund、Sequoia、General Catalystのような大手プラットフォームファンドに資金を集中させているためです。過度なエクスポージャーを経験した多くの機関投資家が、資本の引き上げを開始しました。一方で、Kim氏によれば、2021年に市場に参入した「観光客のようなファンドマネージャー」（例えば、友人の真似をして3,000万ドルのファンドを立ち上げたGoogleのVP）は、ほぼ「一掃された」といいます。
ベンチャーは資産クラスなのか？
Roelof Botha氏がTechCrunch Disruptで述べた「ベンチャーは真の資産クラスではない」という主張についても、パネルは議論しました。彼らは大筋で同意しつつ、いくつかの留保を付けました。Kim氏は「私は15年間、ベンチャーは資産クラスではないと言い続けてきました。公開株式市場では、マネージャーは目標リターンの標準偏差内に集中しますが、ベンチャーではリターンの分散が非常に大きいです。最高のマネージャーは他のすべてのマネージャーを大幅に上回ります。」
J. Paul Getty Trustのような機関にとって、この分散は頭痛の種となっています。Grosher氏は、「リターンの分散があるため、ベンチャーキャピタルに関する計画を立てるのは非常に困難です」と語りました。その解決策として、「信頼性とリターンの持続性」を提供するプラットフォームファンドへのエクスポージャーと、アルファを生み出すための新規ファンドマネージャープログラムを組み合わせることが挙げられました。Banks氏は、ベンチャーの役割が単なる「ポートフォリオのちょっとした調味料」を超えて進化していると示唆しました。例えば、MakenaのポートフォリオにおけるStripeへのエクスポージャーは、Stripeが潜在的にクリプトレールを使ってVisaの事業を破壊する可能性があるため、Visaに対するヘッジとして機能していると述べました。
早期の株式売却の常態化
パネルディスカッションのもう一つのテーマは、GPが単に苦境に立たされた価格だけでなく、アップラウンドで株式を売却することの常態化でした。Fontaine氏は「昨年、当社の分配の3分の1はセカンダリーによるものでしたが、割引価格ではなく、前回の評価額に対するプレミアムでの売却でした」と述べました。かつては「セカンダリーを行うことは、失敗を認めるようなもの」という認識がありましたが、Kim氏は「今日、セカンダリーは間違いなくツールキットの一部となっています」と語りました。
これは、若手企業の投資家が、ホームランを狙うのではなく、現金リターンを最適化するというプライベートエクイティマネージャーのような思考を迫られていることを示唆しています。以前、TechCrunchがCharles Hudson氏に取材した際、彼は自身のLPから、ポートフォリオ企業の株式をシリーズA、B、C段階で売却した場合と、保有し続けた場合で、どれだけの利益が得られたかを計算するよう依頼されたと語っていました。その分析によれば、シリーズAでの全売却はうまくいかなかったものの、シリーズBで全て売却していれば、「3倍以上のファンド」を達成できた可能性があったといいます。
現在の環境で資金を調達する方法
資金調達を試みるマネージャーに対し、パネルは厳しいながらも具体的なアドバイスを提供しました。Kim氏は、新規マネージャーにできるだけ多くのファミリーオフィスとネットワークを築くことを推奨し、彼らが「新しいマネージャーに賭けるという点で、通常はより先進的」だと説明しました。また、フィーなし、キャリーなしの共同投資機会を提供し、ファミリーオフィスを惹きつけるよう強く推奨しました。
Kim氏によると、新規マネージャーにとっての課題は、「スーパーエリート」（例えば、OpenAIの共同創設者だったなど）でない限り、大学の基金やJ. Paul Getty Trustのような財団に、5,000万ドルの小規模ファンドへの投資を納得させるのは非常に難しいということです。マネージャーの選定については、パネルは満場一致で「独自のネットワークはもはや存在しない」と述べました。Fontaine氏は「著名な創業者であれば、Sequoiaでさえ彼らを追跡しています」と断言しました。
Cendanaはマネージャーを評価する際に、創業者へのアクセス、適切な創業者を選定する能力、そして決定的に重要な「ハッスル（努力）」の3つの側面を重視しています。Kim氏は「ネットワークと専門知識には賞味期限があります。それらを更新し、拡大するためにハッスルしなければ、取り残されてしまいます」と説明しました。Cendanaのファンドマネージャーの一人、Topology VenturesのCasey Caruso氏を例に挙げ、「彼女はハッカーハウスに数週間滞在して創業者と知り合いになり、技術者なのでハッカソンで競い合い、時には勝利することもあります」と紹介し、Woodsideに住む57歳のファンドマネージャーとの違いを対比させました。
どのセクターや地域が重要かについては、AIとアメリカン・ダイナミズムが現在を支配しており、サンフランシスコを拠点とするか、少なくともアクセスしやすいファンドマネージャーが優位であるというコンセンサスがありました。しかし、パネルは他の地域における伝統的な強みも認めました。ボストンにおけるバイオテック、ニューヨークにおけるフィンテックとクリプト、そしてKim氏が述べた「現在の問題にもかかわらず」イスラエルのエコシステムです。Banks氏は、コンシューマー分野に新たな波が来ると確信していると付け加えました。「プラットフォームファンドはそれを脇に置いてきましたが、新たなパラダイムが熟しているように感じます」と彼女は述べました。